造紙行業(yè)作為中游制造行業(yè)，上游對接紙漿，下游是包裝行業(yè)。造紙行業(yè)具有較強(qiáng)的周期屬性，從07年至今經(jīng)歷了宏觀經(jīng)濟(jì)以及產(chǎn)能投放影響下的完整周期，目前隨著環(huán)保趨嚴(yán)以及貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)影響，原料供給受限導(dǎo)致成本上漲，同時下游需求不振，行業(yè)處于下行階段。
2007-2018，造紙業(yè)十年來經(jīng)歷了什么樣的波動？
造紙行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，具備長期的波動性；行業(yè)供需方面，產(chǎn)能建設(shè)具有2年左右的周期；同時，需求也受到節(jié)日、季節(jié)、學(xué)汛的影響，在一年內(nèi)形成常規(guī)性的波動，因此造紙行業(yè)具有典型的周期屬性。從大周期來看，07年至今行業(yè)經(jīng)歷了完整的波動：
2007-2008年，經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮，受下游需求旺盛推動，價格上漲，供給穩(wěn)步增長，行業(yè)主動補(bǔ)庫存；
2008-2009年，受金融危機(jī)影響，下游需求迅速回落，供給端調(diào)整滯后，產(chǎn)能過剩，行業(yè)處于被動補(bǔ)庫存階段；
2009-2010年，國家出臺多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激政策，提振下游需求，價格回升顯著，行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)入高峰；
2010-2012年，隨著刺激政策逐步消化，需求回歸常態(tài)，而產(chǎn)能正處建設(shè)中，對未來產(chǎn)能大規(guī)模投放的預(yù)期致使企業(yè)降價出售，主動去庫存，行業(yè)庫存波動下降；
2012-2016年，產(chǎn)能進(jìn)入釋放階段，行業(yè)供給過剩導(dǎo)致紙價低迷，小企業(yè)出清，行業(yè)處于被動去庫存階段。
2016-2017年，隨著國家供給側(cè)改革以及環(huán)保壓力的提升，部分產(chǎn)能關(guān)停，行業(yè)供給下滑，而庫存處于長期低位狀態(tài)，導(dǎo)致紙價大幅上漲，企業(yè)盈利狀況明顯改善，進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段。
2018年以來，受到貿(mào)易戰(zhàn)影響以及環(huán)保持續(xù)趨嚴(yán)，原料供給受限，企業(yè)生產(chǎn)成本增長，同時下游需求不振，盈利狀況有所下滑。
細(xì)數(shù)當(dāng)前造紙業(yè)供需、原材料和競爭格局
從目前紙價來看，截至18年11月30日，箱板/瓦楞/白板/銅版/雙膠/白卡紙價格分別為4477/3790/4300/6300/6567/5143元/噸，較去年同期分別-5.42%/+2.78%/-0.58%/ -17.11% /-11.65%/-23.61%。箱板瓦楞紙價格止跌企穩(wěn)，總體來說各細(xì)分紙種價格仍處于歷史價格較高位水平。
1.行業(yè)供需：供需總體平穩(wěn)，供給側(cè)改革下行業(yè)持續(xù)分化
從行業(yè)總體供需情況來看，2006-2017年全國紙及紙板產(chǎn)量從6500萬噸增至11130萬噸，CAGR=5.01%，近年來產(chǎn)量增長趨緩，行業(yè)供給基本維持穩(wěn)定；銷量每年與產(chǎn)量基本同步，產(chǎn)銷率維持在96%以上。
產(chǎn)能決定供給，供給側(cè)改革+環(huán)保壓力下行業(yè)有所分化。基于行業(yè)較高的產(chǎn)銷率，產(chǎn)能的投放進(jìn)度就對于供給的預(yù)期起到了決定性的作用。16年起在供給側(cè)改革的壓力下，行業(yè)小產(chǎn)能出清，供給格局向好。同時，在環(huán)保大勢的催化下，原料供應(yīng)收緊，推動原料價格上漲，小企業(yè)盈利能力受損，進(jìn)一步加快產(chǎn)能出清。而另一方面，龍頭企業(yè)基于資金與資源優(yōu)勢，具備強(qiáng)大的原料獲取能力，產(chǎn)能投放持續(xù)推進(jìn)。從各龍頭企業(yè)未來2-3年的投產(chǎn)計劃來看，廢紙系的箱板/瓦楞紙產(chǎn)能投放較多，而文化紙由于需求較為剛性，產(chǎn)能投放相對維持穩(wěn)定。
龍頭紙企現(xiàn)有產(chǎn)能及未來投放
終端零售不振，行業(yè)需求承壓。對于需求端來說，終端消費(fèi)品的零售情況能夠反映宏觀層面的需求變化。2017年以來，社會消費(fèi)品零售總額同比增速波動下滑，18年10月同比增速8.6%，為近年來的低點(diǎn)。終端需求不景氣使得對于箱板瓦楞等包裝紙的需求受阻。
庫存反映下游需求狀況。由于造紙行業(yè)下游包裝行業(yè)較為分散，主要根據(jù)庫存狀況來反映需求狀況。細(xì)分紙種來看，以箱板和白卡為例，箱板紙社會和企業(yè)庫存自18年以來波動增長，反映下游需求相對不足；白卡紙方面需求相對穩(wěn)定，18年庫存波動幅度不大。
2. 原材料：供給收緊支撐廢紙價格，漿價預(yù)計見頂回調(diào)
造紙行業(yè)的成本中，60%-70%是原材料，10%-15%是煤炭、電力等能源動力，剩下部分則為人工、折舊、其他輔料成本。廢紙系約1.2噸廢紙生產(chǎn)1噸原紙，紙漿系約0.8噸木漿生產(chǎn)1噸原紙。因此原材料的價格以及供需對造紙行業(yè)的生產(chǎn)有著非常重大的影響。
外廢供應(yīng)收緊，龍頭長期具備優(yōu)勢。對廢紙系的箱板/瓦楞/白板紙來說，其主要原材料是廢紙。我國廢紙有1/3依賴進(jìn)口，而隨著17年以來環(huán)保政策的趨嚴(yán)，外廢配額發(fā)放顯著收緊，并且向龍頭集中趨勢明顯，并且低品級廢紙禁止進(jìn)口。2018年前25批次外廢配額1827.57萬噸，玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)三家廢紙系龍頭獲得配額占比達(dá)63%，較17年48%提升明顯。長期來看，外廢進(jìn)口清零大勢所趨，各企業(yè)也通過尋求替代原料的方式來解決這一問題。而龍頭企業(yè)依靠資金優(yōu)勢和前瞻性的布局，在原料端布局深厚，并且通過海外產(chǎn)能建設(shè)來獲得原料供應(yīng)，具備比較優(yōu)勢。
內(nèi)外廢價差助力龍頭成本紅利。外廢減少導(dǎo)致對國內(nèi)廢紙的需求增長，推動國廢價格自17年起持續(xù)走高，龍頭企業(yè)由于能夠獲得較多的外廢配額，享受相對較低的外廢價格紅利，能夠擁有超越行業(yè)的成本優(yōu)勢。而目前由于接近年末，部分獲得配額的龍頭企業(yè)加緊外廢采購，導(dǎo)致國廢需求有所降低，同時匯率波動使得外廢價格上升，內(nèi)外廢價差有所收窄。長期來看廢紙供應(yīng)收緊能夠支撐廢紙價格維持高位。通過對大小包裝紙企業(yè)的噸凈利之差進(jìn)行敏感性分析，在目前內(nèi)外廢價差600-700元/噸的情況下，外廢使用比例在50%左右的龍頭企業(yè)能夠相比無配額的企業(yè)單噸凈利高300-400元。
紙漿期貨上市，市場定價機(jī)制不斷完善。11月27日，漂白硫酸鹽針葉木漿期貨正式上市。截止12月5日紙漿1911期貨價格為5000，較上市首日已跌去17%，體現(xiàn)了市場對明年紙漿市場偏弱、漿價下行的預(yù)期，但我們認(rèn)為主要受市場情緒影響較大。當(dāng)前市場參與者主要為貿(mào)易商，大企業(yè)仍處觀望階段。后期隨著市場參與者增多，紙漿期貨對于現(xiàn)貨的價格指導(dǎo)作用將有所增強(qiáng)。同時使得我國紙漿定價能力提升，傳統(tǒng)定價模式得到完善，促進(jìn)紙漿市場化定價機(jī)制的形成，為紙企提供套期保值等風(fēng)險規(guī)避手段。
匯率變動影響成本，人民幣貶值成本上升。由于我國木漿進(jìn)口比例較大，人民幣貶值導(dǎo)致企業(yè)原料成本上升。通過匯率對各龍頭紙企凈利潤影響的敏感性測試，人民幣貶值對于各企業(yè)原材料成本都有較大影響，其中山鷹紙業(yè)、太陽紙業(yè)原料成本受匯率影響更大。當(dāng)前人民幣匯率約6.94，相較去年貶值近6.2%，以17年凈利潤為基準(zhǔn)，人民幣貶值對各企業(yè)凈利潤的綜合影響在10%-20%左右。
3. 競爭格局：供給側(cè)改革下集中度逐步提升
從各細(xì)分紙種的競爭格局來看，箱板瓦楞紙主要企業(yè)為玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)，市場集中度相對較高；文化紙方面，太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、金光APP為產(chǎn)能領(lǐng)先企業(yè)。
2017年各龍頭細(xì)分紙種產(chǎn)能
數(shù)據(jù)來源：中國造紙協(xié)會，公司公告，東吳證券研究所
供給側(cè)改革推動集中度穩(wěn)步提升。2011-2017年，造紙行業(yè)CR5市占率從20.49%提升至28.56%，CR10從28.70%提升至39.95%，市場集中度穩(wěn)步提升。隨著供給側(cè)改革推進(jìn)以及環(huán)保壓力增大，部分小企業(yè)退出，規(guī)模以上企業(yè)數(shù)也從2014年的2962家降至17年的2754家。預(yù)計在產(chǎn)能進(jìn)一步出清并且龍頭企業(yè)獲得較多整合機(jī)會的情況下，市場集中度有望持續(xù)提升。
2011-2017年造紙行業(yè)集中度
行業(yè)景氣下行，龍頭前瞻布局優(yōu)勢顯著
2017-18H1隨著供給側(cè)改革以及環(huán)保趨嚴(yán)，小產(chǎn)能加速出清，加之庫存水平走低，紙價經(jīng)歷明顯上漲，龍頭企業(yè)盈利彈性逐步釋放，噸凈利提升明顯，資產(chǎn)負(fù)債率均有所改善。而18Q3以來，受貿(mào)易戰(zhàn)影響，價格相對較低的美廢實(shí)際到港受限，導(dǎo)致獲得配額的廢紙系龍頭國廢實(shí)際使用比例提升（預(yù)計從50%增至60%），同時下游需求不振，紙價走低，毛利率受損明顯，噸凈利自18H1的高位開始下行。短期內(nèi)行業(yè)底部反轉(zhuǎn)未見明顯征兆，而長期來看，龍頭企業(yè)依托自身資金以及規(guī)模的優(yōu)勢，通過前瞻性的布局獲得行業(yè)比較優(yōu)勢，并且一定程度上指示行業(yè)發(fā)展方向，具備長線投資價值。
1. 多紙種平衡抵御單一紙種波動
單一紙種可能會受到行業(yè)產(chǎn)能投放、原料價格波動等影響較大，從而使企業(yè)盈利出現(xiàn)波動。通過多紙種的布局，能夠有效抵御行業(yè)周期波動。這其中太陽紙業(yè)為代表性企業(yè)，公司具有雙膠、銅版、生活用紙、淋膜原紙的多紙種布局，同時擁有溶解漿、化機(jī)漿產(chǎn)能，紙漿自給率較高。并且隨著16年牛皮箱板紙產(chǎn)能投放，公司形成紙漿、廢紙系、文化紙的平衡布局。
中游的造紙企業(yè)通過向上下游的延伸，完成產(chǎn)業(yè)鏈一體化，其中山鷹紙業(yè)為目前一體化最完善的企業(yè)。公司17年造紙業(yè)務(wù)收入達(dá)125.76億（占比72%），包裝業(yè)務(wù)收入36.44億（占比21%），18年公司收購荷蘭廢紙收購企業(yè)WPT，完善廢紙—原紙—包裝—廢紙的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)等也通過紙漿—造紙的產(chǎn)業(yè)鏈布局來獲得超過行業(yè)的成本優(yōu)勢。
龍頭紙企產(chǎn)業(yè)鏈布局
數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所整理
2. 海外布局解決原料供給核心問題
在供給側(cè)改革以及環(huán)保壓力推動下，外廢原料進(jìn)口收緊，行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)由于沒有外廢配額，只能使用高價國廢，導(dǎo)致盈利狀況明顯承壓。而龍頭企業(yè)由于在資金實(shí)力方面具備明顯優(yōu)勢，通過在海外布局產(chǎn)能與原料基地，獲得充足的原料供給。在龍頭企業(yè)中，玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)、太陽紙業(yè)均加速海外布局，主要在老撾、越南、馬來西亞等東南亞林木資源豐富、人工成本較低的地區(qū)，以獲得成本優(yōu)勢（如理文造紙、太陽紙業(yè)），以及美國地區(qū)，便于獲得高質(zhì)量外廢原料（如玖龍紙業(yè)）。
龍頭紙企海外布局
數(shù)據(jù)來源：中國紙網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所整理
短期內(nèi)造紙業(yè)將持續(xù)低迷
當(dāng)前時點(diǎn)由于外廢長期清零大勢所趨，在原料供給受限的情況下，原料價格大幅向下可能性不大。
從供給來說，箱板紙新增產(chǎn)能存在一定壓力，但由于原料價格上漲，實(shí)際產(chǎn)能利用率預(yù)計有所下滑。行業(yè)整體毛利率偏低，中小企業(yè)盈利承壓，加速小企業(yè)擠出，而在供給側(cè)改革下小產(chǎn)能繼續(xù)出清，龍頭市占率提升邏輯依舊。
需求方面，箱板瓦楞紙以及紙漿庫存水平相對較高，預(yù)計隨著淡季到來短期改善不顯著。短期來看，貿(mào)易戰(zhàn)影響持續(xù)，下游需求未見明顯改觀，行業(yè)低迷或?qū)⒀永m(xù)。
華南地區(qū)專業(yè)生產(chǎn)
紙袋包裝油墨的廠家--廣州市阿爾斯油墨有限公司
廣州市阿爾斯油墨有限公司成立于2004年，占地面積約20000平方米，已通過ISO9001：2015國際質(zhì)量管理體系認(rèn)證、ISO14001:2015國際環(huán)境管理體系認(rèn)證國家環(huán)境標(biāo)志產(chǎn)品認(rèn)證（綠色十環(huán)認(rèn)證），獲得美國大豆環(huán)保協(xié)會認(rèn)證，并當(dāng)選為中國日用化工協(xié)會油墨分會第八屆理事會理事單位。產(chǎn)品符合國家標(biāo)準(zhǔn)、歐盟新標(biāo)準(zhǔn)、美國限制指令等環(huán)保要求。
公司成立以來，始終秉承“銳意創(chuàng)新、與時俱進(jìn)”的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，不斷開發(fā)出具有競爭力的新產(chǎn)品。提出了《UV膠印油墨質(zhì)量可控制性》的基礎(chǔ)理論，攻克了膠印印前存在的一系列難題。公司主營“A爾斯”戰(zhàn)略品牌下的平版UV膠印油墨、膠印輪轉(zhuǎn)熱固油墨、膠印輪轉(zhuǎn)冷固油墨；膠印UV油墨（膠印紫外光固化油墨）、UV涂布光油、UV涂布逆向光油；水性涂布光油、水性涂布啞油等系列產(chǎn)品已得到了印刷行業(yè)的認(rèn)可。公司本著“以客為先”的經(jīng)營理念，著力于UV膠印油墨在實(shí)踐應(yīng)用中的難題，加大科研力度連續(xù)攻克了膠印存在的一系列難：特別是“A爾斯”啞粉紙油墨解決了啞粉紙印刷長期存在容易拖花、脫色等問題；“A爾斯”合成紙油墨解決了金銀卡紙印刷長期存在附著力差、容易脫落、上機(jī)容易結(jié)皮、印品難干等問題；“A爾斯”UV涂布逆向光油解決了UV印刷長期存在的易爆、易脫、難燙金等問題，填補(bǔ)了國內(nèi)外同類產(chǎn)品多項(xiàng)空白。“A爾斯”系列產(chǎn)品無論是普通UV膠印油墨還是UV膠印油墨的質(zhì)量均居全國前列，特別是在抗磨、防脫方面已達(dá)到國際領(lǐng)先水平，得到了各地相關(guān)企業(yè)的一致好評，在印刷領(lǐng)域也得到了廣泛的應(yīng)用。
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